Dòng chữ “Artificial Intelligence AI”, cùng mô hình robot thu nhỏ và bàn tay đồ chơi, xuất hiện trong hình minh họa được tạo ngày 14/12/2023.
Sự bùng nổ trí tuệ nhân tạo (AI) một lần nữa đã bảo vệ thị trường chứng khoán trước những chuyển đổi kinh tế vĩ mô đột ngột của năm 2025. Tuy nhiên, nỗi lo ngày càng lớn là chủ đề AI thống trị có thể đảo chiều tác động trong năm tới, nhất là khi nó làm lu mờ nền kinh tế thực.
Sau những biến động và xáo trộn gián đoạn đầu năm nay, triển vọng kinh tế toàn cầu năm 2026 được đánh giá khá tươi sáng, dù có giả định hợp lý rằng mức tăng 20% của thị trường chứng khoán toàn cầu trong năm 2025 — gần với năm tốt nhất kể từ trước đại dịch COVID-19 — đã phản ánh phần lớn kỳ vọng tích cực này.
Tăng trưởng kinh tế toàn cầu được dự báo vượt 3% trong năm tới, với các gói kích thích tài khóa từ Mỹ, Đức, Nhật Bản và Trung Quốc sắp được triển khai, trong khi lãi suất — ít nhất tại Mỹ — vẫn có khả năng giảm thêm. Dự báo tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp năm tới tại Mỹ, châu Âu và châu Á dao động 12–15%.
Nhưng vẫn có không ít rủi ro có thể khiến đà tăng trưởng đó sụp đổ, ít ai nghi ngờ rằng diễn biến của thị trường trong năm tới sẽ tiếp tục phụ thuộc vào câu chuyện về số phận của AI. Kể từ khi ChatGPT ra đời cách đây ba năm, chủ đề AI rõ ràng đã mang lại tác động tích cực đối với các giá trị các chỉ số chứng khoán, gần như bất chấp bối cảnh kinh tế hay chu kỳ lãi suất trong những năm đó.
Tuy nhiên, khả năng lấn át các biến số vĩ mô khác của AI cũng là con dao hai lưỡi.
Chỉ báo Warren Buffett: Vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ so với GDP
Ông Alex Tedder, Giám đốc đầu tư cổ phiếu của Schroders, nhận định rằng do các doanh nghiệp lớn nhất tại Mỹ chiếm hơn 70% mức tăng chi tiêu vốn (capex) trong năm nay, nên “không hề quá lời khi nói rằng vận mệnh của toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ phụ thuộc vào việc tiếp tục đặt niềm tin vào tương lai của AI”.
Không cần quá lo lắng.
Định giá các chỉ số chứng khoán so với mức trung bình 15 năm
Việc định giá các chỉ số chứng khoán hiện đã ở mức quá cao tại hầu hết các thị trường nếu so với trung vị 15 năm gần đây. Chỉ 10 “siêu cổ phiếu vốn hóa” của Mỹ tích hợp AI đã chiếm 40% chỉ số S&P 500, trong khi chứng khoán Mỹ chiếm tới 65% chỉ số chứng khoán toàn cầu của MSCI.
Có rất nhiều thứ phụ thuộc vào điều này.
Ông Tedder thừa nhận nỗi lo ngày càng gia tăng về việc chi tiêu quá mức cho AI, những hoài nghi về hiệu quả lợi nhuận cuối cùng, cũng như tính tuần hoàn của đầu tư giữa các siêu vốn hóa. Tuy vậy, ông cho rằng đà tăng trưởng, tâm lý lạc quan và mức định giá hiện tại vẫn có thể duy trì thêm một thời gian nữa.
Đầu tiên, ông chỉ ra những dấu hiệu cho thấy việc triển khai AI của Alphabet (GOOGL) đã góp phần tăng trưởng doanh thu tại các mảng điện toán đám mây, tìm kiếm và YouTube.
Bản thân ChatGPT hiện được ước tính mang về khoảng 20 tỷ đô la Mỹ doanh thu trong năm nay, và theo phân tích của Schroders, con số này có thể tăng lên 200 tỷ đô la Mỹ vào năm 2030. Nếu công ty mẹ OpenAI được niêm yết, thì với mức định giá “không hề phi thực tế” gấp 10 lần doanh thu kỳ hạn, vốn hóa thị trường của doanh nghiệp này có thể đạt 2 nghìn tỷ đô la Mỹ, so với mức ước tính hiện nay khoảng 500 tỷ đô la Mỹ.
“Khi đó, làn sóng quan tâm đối với đầu tư vào AI trở nên hoàn toàn có cơ sở,” ông viết, đồng thời nhận định rằng, bất chấp những thận trọng cần thiết, thị trường nhiều khả năng vẫn còn một chu kỳ tăng trưởng tiếp theo ở phía trước.
Biểu đồ của Schroders cho thấy các “hyperscalers” vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng
TRỞ LẠI TƯƠNG LAI
Tuy nhiên, nếu các thị trường vốn đã ở mức định giá cao trong lịch sử vẫn tiếp tục tăng, nỗi lo về một đợt điều chỉnh mạnh là điều khó tránh khỏi. Chính tại đây, những người hoài nghi đã vạch ra quy mô của các rủi ro.
Chiến lược gia đầu tư Jason Thomas của Carlyle trong suốt cả năm qua đã định hình toàn bộ quá trình xây dựng AI theo hướng tái công nghiệp hóa hiệu quả của nước Mỹ, biến các tập đoàn khổng lồ từng tạo ra dòng tiền theo mô hình “ ít tài sản” thành những doanh nghiệp “ nhiều tài sản” kiểu cũ, với nhà xưởng, cơ sở vật chất và máy móc quay trở lại trên bảng cân đối kế toán.
Theo ông, đây chính là điểm mà nền kinh tế nói chung, chủ đề AI và thị trường chứng khoán hội tụ. Việc đánh giá lại định giá đối với các doanh nghiệp từng bứt phá nhờ khả năng tạo doanh thu gần như không tốn chi phí từ thiết kế phần mềm, phát triển kỹ thuật số và các “tài sản vô hình” giờ đây đã trở nên cấp thiết.
Cùng với làn sóng bùng nổ đầu tư AI vào các trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng vật chất cần thiết để vận hành — đồng thời việc vay nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư này ngày càng gia tăng — thì cách thức thị trường định giá các doanh nghiệp nói trên cũng cần phải thay đổi.
Trong phân tích số liệu mới nhất về vấn đề này, ông Thomas của Carlyle tập trung vào việc sử dụng tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (P/B) — ghi lại giá trị thị trường so với giá trị kế toán — vốn từng được xem là mô hình có ý nghĩa thống kê nhất về lợi nhuận trong tương lai ở thập niên 1990.
Ông chỉ ra rằng trong giai đoạn 17 năm tính đến năm 2007, nhóm 20% cổ phiếu “rẻ nhất” có tỷ lệ P/B vượt trội so với 20% cổ phiếu đắt nhất tới 4,5 điểm phần trăm mỗi năm.
Tuy nhiên, kể từ sau cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 2008, nhóm 20% cổ phiếu đắt nhất lại hoạt động tốt hơn so với nhóm rẻ nhất khoảng 5% mỗi năm — chủ yếu là do các doanh nghiệp chiến thắng dường như được định giá cao theo thước đo P/B, nhưng lại sở hữu lượng lớn tài sản công nghệ vô hình không được phản ánh trong báo cáo kế toán và thường có chi phí biên bằng 0.
Ông lập luận rằng mức độ thâm dụng vốn của làn sóng AI mới đang làm thay đổi hoàn toàn bức tranh này. Ông cho biết năm tập đoàn lớn nằm ở trung tâm cơn bùng nổ này — Microsoft, Meta, Amazon, Alphabet và Oracle — đã gia tăng tài sản hữu hình lên 50% đến 200% chỉ trong vòng hai năm.
Hệ quả là tỷ suất lợi nhuận tiền mặt trên vốn chủ sở hữu của họ — tức dòng tiền tự do tạo ra trên mỗi đơn vị giá trị sổ sách — đã giảm từ 600 đến 1.300 điểm cơ bản.
Biểu đồ của Carlyle cho thấy các hyperscaler đang trở nên thâm dụng vốn hơn
Thế nhưng, các nhà đầu tư vẫn tiếp tục định giá những doanh nghiệp này như thể chưa có điều gì thay đổi.
Trong một ví dụ mà chính ông thừa nhận có thể mang tính “áp đặt” nhằm mục đích minh họa, ông Thomas cho biết vốn hóa thị trường của các công ty này sẽ chỉ bằng khoảng một nửa so với hiện nay, nếu giả định rằng phần tài sản hữu hình trên bảng cân đối kế toán được định giá theo giá gốc và phần còn lại được áp dụng tỷ lệ P/B gấp 10 lần.
“Điều này đặt ra câu hỏi về khả năng của khách hàng trong việc chi trả các chi phí vận hành cần thiết để đẩy tỷ suất sinh lời trên lượng vốn này lên ngưỡng đủ để biện minh cho các định giá hiện tại.”
Quả thực là một canh bạc với mức độ rủi ro rất lớn — bất chấp nền kinh tế thực đang vận động theo hướng nào.
Chris Lin
Nguồn: Reuters
